受外部风险拖累，年初至今港股明显跑输美股，主题性交易主导两市场表现。当前港股已较充分计入悲观预期，业绩与估值仍具吸引力。但2021年以来外资长线资金持续流出已导致港股交易量萎缩、卖空行为增加，多重偏交易型资金持续博弈的状态。考虑到下半年海外仍有的潜在风险事件，我们判断当前的博弈环境仍将延续，建议投资者关注有业绩支撑以及政策催化的长期高确定性方向。对于美股，在衰退风险和美联储极致紧缩的货币政策下，美国或在四季度陷入衰退，且流动性环境难以支撑当前过高的估值水平，年初以来科技蓝筹推动的上涨局面或面临“再平衡”。衰退预期进一步反映下，三季度防御属性的必选消费、医疗保健及公用事业板块或相对跑赢。中长期，美国步入衰退、投资者形成货币宽松预期时，关注步入新一轮上行周期的半导体行业和AI赋能、成本下降、海外收入占比高且受益美元贬值的互联网龙头。但下半年仍需警惕美国商业地产违约，债务上限僵局以及债务上限上调后美国国债市场或面临的流动性风险。

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▍港美股走势分化，主题性投资主导市场方向。

2月以来，受外围中美关系、海外银行体系风险、美国债务上限僵局；国内基本面复苏进度不及预期等因素拖累，外资再度大幅流出港股市场。年初至5月23日，恒生指数、国企指数、恒生科技指数分别下跌1.8%/1.5%/6.7%。分行业看，港股“中特估”主题如能源、电信服务、资本货物等板块涨幅居前。而美股则在3月初的银行体系风险后，显著受益于对美联储加息终点的重新定价及经济数据超预期，叠加今年以来AIGC主题性投资热度高涨，相关板块涨幅均十分亮眼。截至5月23日，标普500和纳斯达克指数分别上涨9.2%和21.5%。美股市场中，受益流动性预期边际改善的成长板块，如电信服务、信息技术、可选消费等领涨。

▍港股展望：多重资金博弈，波动行情延续：

1）基本面已计入悲观预期，业绩与估值仍具吸引力。当前港股主要指数估值水平已极具吸引力，恒生综指、恒生科技指数动态PE分别为9.3倍及22.8倍，都处于历史均值一倍标准差以下的位置。而港股业绩增速预期自5月以来筑底回升，“业绩底”已现，当前恒生综指2023年净利润及营收增速预期分别达到18.8%和8.3%。另外，从实际盈利增速趋势的角度看，恒生指数EPS增速也已于2022年3-4季度筑底。未来EPS增速预计将呈趋势性向上，港股基本面有支撑。

2）外资流出已至历史高点，资金博弈趋势或持续。年初以来外资再度流出港股超1400亿港元。而2021年以来，外资累计流出港股已高达1.05万亿港元。同时，投资者情绪承压导致港股缩量下跌，当前月均成交额已较今年春节前的1360亿港元回落至970亿港元，更是远低于2021年初2500亿港元左右的水平。做空情况看，近期港股卖空比例再度回升，当前已反弹至24.4%，接近历史均值两倍标准差以上的水平。趋势上，卖空占比也是从2021年初后出现持续性的抬升，反映了在缺少外资长线资金的背景下，各类偏交易型资金，包括对冲基金持续博弈的环境。因此，在长线资金回流之前，港股整体流动性和投资环境承压。

3）港股配置建议：业绩支撑和政策催化的长期高确定性方向，关注三条主线。展望下半年，虽然港股的估值和业绩优势依旧显著，但在缺少外资长线资金的环境下，各类偏交易型资金的博弈预计仍将延续。因此，我们建议投资者关注有业绩支撑以及政策催化的长期高确定性方向，关注三条长期主线：①内需驱动：下半年乃至2024年国内基本面延续复苏，短期相对利好出行产业链；中长期居民资产负债表修复，消费者信心反弹，利好大件耐用品消费的复苏；②利率敏感行业：下半年海外潜在的金融体系风险或倒逼美联储逆转货币紧缩，流动性预期差利好利率敏感行业的估值修复，包括互联网、生物科技、EV；③“中特估”交易或将贯穿全年，后续关注低估值、有政策催化行业以及经营指标优异标的。

▍美股展望：衰退或导致业绩再度下修，流动性环境难以支撑估值：

1）美国经济或在四季度陷入衰退，导致企业盈利再度下修。美国银行体系流动性危机爆发后，美国商业银行已大幅收紧信贷，导致衰退风险加大。参考纽约联储经济衰退模型的预测，美国或从今年四季度起陷入实质性衰退。虽然纳指未来12个月的滚动EPS预期已于去年11月触底反弹，但依旧处于同比负增长区间。而标普500的未来12个月滚动EPS增速预期虽在一季报开启后出现企稳，但5月中旬以来又出现拐头向下的趋势。历史上看，美股通常提前一个季度左右开始反映衰退预期，因此我们判断三季度起，美股的业绩预期或面临进一步下修的风险。

2）美股估值过高，当前流动性环境难以支撑。当前标普500、纳指动态PE分别为18.3倍和25.6倍，远超历史均值，特别是考虑到美联储仍在货币紧缩的过程中，映射投资者对“美国经济浅衰退及年内降息”的预期。但流动性维度，去年一季度以来标普500回购金额持续下滑，今年一季度仅1874亿美元，同比骤降30.4%。机构型资金整体亦呈流出趋势，截至今年3月的滚动12个月累计流出资金超900亿美元。另外，美国的融资余额及可提取保证金余额去年四季度以来亦在8000亿美元附近波动，显示出散户加杠杆的意愿并不强烈。整体看，若下半年美联储依旧维持激进的货币紧缩叠加衰退风险，当前的估值水平难以支撑。

3）美股配置建议：再平衡下的“衰退交易”和AI催化的科技蓝筹。年初至今大盘科技蓝筹推动美股上涨，若剔除FAAMNNGT（Meta，Apple，Amazon，Microsoft，Nvidia，Netflix，Alphabet，Tesla），标普500的回报率为负，鉴于未来尚有债务上限僵局及商业地产违约等潜在冲击，美股或面临板块轮动。三季度来看，在衰退预期进一步反映的情况下，防御属性较强的必选消费、医疗保健及公用事业板块或相对跑赢。进入实质性衰退后，随着投资者对美联储货币政策转向预期逐步形成，流动性环境转暖利好“长久期”属性的成长板块。届时科技蓝筹或再度迎来配置机会，我们建议关注步入新一轮上行周期的半导体行业和AI赋能，成本下降、海外收入占比高且受益美元贬值的互联网龙头。

▍美国金融体系的“灰犀牛”和“黑天鹅”将阶段性扰动市场情绪：

1)“灰犀牛”：商业地产危机或再度冲击美国银行体系。当前美国货基相较银行存款利率息差显著，“存款搬家”的趋势仍会延续，此外，自新冠疫情以来不断上升的办公楼空置率导致美国商业地产贷款到期再融资压力激增。以商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）为代表的商业地产贷款工具风险不断攀升，美国中小型商业银行及非银金融机构持有大量CMBS，风险敞口更大。从到期体量而言，今年商业地产危机集中爆发时点或是四季度初，但6月大额到期的CMBS仍是观察点位；若美国 CMBS 风险爆发晚于预期，则 2024 年将会迎来新一轮违约风险。

2）“灰犀牛”：债务上限僵局冲击投资者情绪。美国债务上限问题已迫在眉睫，当前美国财政部可动用非常规措施的资金已仅剩920亿美元，因此美国财政部现可支配资金极有可能在 6 月初之前消耗殆尽。若美国财政部能在预期外筹措到足够资金支撑美国政府在不违约的情况下运转至 6 月15 日，则第二季度企业缴税叠加非常规措施中额外释放的资金将能够支撑美国政府运转至今年7月底或8月初。由于投资者的“学习效应”，若当前债务上限的发展途径与2011年类似，我们判断投资者的避险情绪或提前反映，特别是在惠誉已宣布或下调美国主权信用评级的情况下。

3）“黑天鹅”：债务上限上调后美国国债市场潜在的流动性危机。一旦债务上限上调，美国财政部自去年年底以来囤积的新增发债需求或得到快速释放。届时美联储若依旧激进缩表，美国国债市场供需格局的恶化或导致新一轮的金融体系流动性危机。美国财政部借款咨询委员会预期美国财政部将在6月底将储备资金回笼至5500亿美元，且9月底TGA余额将达到6000亿美元，但当前TGA账户余额仅剩494亿美元。我们预测美国国债市场流动性危机第一个观察时点将在6月来临；若6月初美国债务危机解除，且美联储现金储备回笼速度低于预期，那么美国流动性危机又一观察时点或在今年四季度初显现。

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