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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

主要观点

数据简述：超预期的PMI

制造业：3月制造业PMI为51.9%，前值为52.6%，回落0.7个百分点。制造业PMI 3个月平均数达到51.5%，接近2020年四季度水平，指数偏强。具体分项来看：1）PMI生产指数为54.6%，前值为56.7%，回落2.1个百分点。2）PMI新订单指数为53.6%，前值为54.1%，回落0.5个百分点。PMI新出口订单指数为50.4%，前值为52.4%。3）PMI从业人员指数为49.7%，前值为50.2%。4）供货商配送时间指数为50.8%，前值为52%。5）PMI原材料库存指数为48.3%，前值为49.8%。非制造业：服务业商务活动指数为56.9%，高于上月1.3个百分点。建筑业商务活动指数为65.6%，高于上月5.4个百分点。

数据点评：超预期之下，看十个细节

1、总量：综合PMI产出看，经济或将超预期。3月，从综合产出PMI来看，继续上行，达到56.9%，2月为55.6%。考虑到2022年3月综合产出PMI低于2022年2月，这意味着，同比角度，3月经济好于1-2月。1-2月，工业增加值同比为2.4%，服务业生产指数累计同比为5.5%，从生产法角度估算，1季度GDP有望达到4%，全年实现5%的目标的难度在降低。

2、基建：水泥直供数据反映基建施工走强。

3、服务：线下聚集性活动继续修复中。3月，服务业商务活动指数为56.9%，高于上月和上年同期1.3和10.2个百分点。服务业的改善，与线下聚集性活动的持续恢复有关。可以观察五类线下活动。其中，零售、运输、租赁和商务服务、住宿业商务活动指数都高于服务业整体（56.9%），地产销售也在好转中。

4、服务：信息业稳中向好。根据中采解读，“在宏观经济环境趋于改善、政策扶持和行业创新的推动下，以电信运营和互联网及软件技术服务为主的信息服务业恢复强劲增长走势。上述行业的商务活动指数历经数月60%以下运行后，均升至60%以上。”

5、融资：融资环境大幅好转。观察三个数据。一是BCI企业融资环境指数；二是中采调研数据；三是wind 票据报价数据。

6、需求：订单反馈依然不足。无论是制造业还是非制造业，50%以上的调查企业都反馈订单依然不足。

7、预期：依然不够稳固。8、出口：尚难言乐观。9、工业品仍有通缩压力。

10、地产：施工端仍偏弱。一方面，在基建偏强的状况下，建筑业从业人员指数3月大幅回落，从2月的58.6%降至3月的51.3%。3月从业人员指数低于2020年、2021年同期。另一方面，螺纹钢3月以来的表观需求低于预期。

超预期之后，后续怎么看？

1、对于经济：下行风险（如政策紧缩、美国衰退）短期尚无，经济仍有望在服务消费、限额以下消费、资源聚集区地产回暖等因素驱动下继续上行。

2、对于政策：1季度的经济表现降低了5%的目标的实现难度，政策或将更多聚焦经济的结构问题、经济的中长期发展方向以及改革与创新。

3、对于资产：继续看多夏秋权益。1季度风格极度偏向TMT，除了CHATGPT为代表的科技突破这一因素外，利润的极度分化（工业企业利润-20%+，软件与电信业收入保持10%左右的增长）可能也是重要的影响因素。2-3季度，随着工业企业利润增速的回升，或将有更多板块迎来上行。

风险提示：

美联储货币政策超预期收紧。地缘政治出现新的冲突。

报告目录

报告正文

一、超预期之下，看十个细节

（一）总量：综合PMI产出看，经济或将超预期

3月，从综合产出PMI来看，继续上行，达到56.9%，2月为55.6%。考虑到2022年3月综合产出PMI低于2022年2月，这意味着，同比角度，3月经济好于1-2月。

1-2月，工业增加值同比为2.4%，服务业生产指数累计同比为5.5%，从生产法角度估算，1季度GDP有望达到4%左右，全年实现5%的目标的难度在降低。

（二）基建：水泥数据反映基建施工走强

3月，建筑业商务活动指数为65.6%，较上月上升5.4个百分点，高于历史同期正常区间。建筑业的强势，或主要来自基建带动。根据中采解读，“分行业看，土木工程建筑业表现最为强劲，商务活动指数升至70%以上，基建投资的压舱石作用显现。”。从微观数据来看，也能验证基建施工的走强。3月沥青开工率持续上行，基建水泥用量持续上行。

（三）服务：线下聚集性活动继续修复中

3月，服务业商务活动指数为56.9%，高于上月和上年同期1.3和10.2个百分点。服务业的改善，与线下聚集性活动的持续恢复有关。可以观察下文五类线下活动。其中，零售、运输、租赁和商务服务、住宿业商务活动指数都高于服务业整体（56.9%），地产销售也在好转中。

1）零售：根据中采解读，“批发业和零售业商务活动指数和新订单指数较上月均有不同程度上升。其中零售活动升幅尤为明显，其商务活动指数和新订单指数均升至60%以上，居民日常消费保持活跃。”

2）交通运输：主要城市地铁客运量3月维持高位。根据中采解读，“铁路运输、道路运输和航空运输业的商务活动指数均在60%以上。”

3）租赁和商务服务：根据统计局解读，“租赁及商务服务高于60.0%”。

4）住宿餐饮：根据中采解读，“住宿业、餐饮业和文体娱乐相关行业商务活动指数虽较上月有所下降，但仍在50%以上。其中，住宿业商务活动指数仍在58%以上，侧面反映出企业商务往来仍较为活跃。”

5）地产销售：主要城市地产销售稳中向好。3月，67城新房销售同比为21%，好于1-2月的-19.8%。1月以来，累计同比为-6.3%。

（四）服务：信息业稳中向好

信息业1-2月运行情况保持平稳。1-2月，软件业务收入累计同比为11%，电信业务收入累计同比为9.3%，均好于工业企业（工业企业1-2月营业收入同比为负）。

3月，从信息业继续向好中。根据中采解读，“在宏观经济环境趋于改善、政策扶持和行业创新的推动下，以电信运营和互联网及软件技术服务为主的信息服务业恢复强劲增长走势。上述行业的商务活动指数历经数月60%以下运行后，均升至60%以上。”

（五）融资：融资环境大幅好转

对于实体而言，3月融资环境继续好转中。观察三个数据。

一是BCI企业融资环境指数，3月达到55.33%，创2020年以来新高。

二是中采调研数据，根据中采解读，“一季度反映融资难的非制造业企业比重均保持在个位数，3月份降至2%。2022年，该比重持续保持在10%以上。（制造业）企业资金压力也有缓解，反映资金紧张的企业比重较上月有所下降。这种发展态势，有利于改善企业效益，增强市场主体活力。”

三是票据利率，从WIND票据报价来看，今年以来持续上行中。

（六）需求：订单反馈依然不足

尽管经济整体略超预期，但从企业自身感受来看，依然反馈需求不足。

第一，对于制造业，根据中采解读，“新出口订单指数2月份短暂回升，3月份又再次下降，降幅2个百分点。企业调查显示，反映市场需求不足的企业比重仍高于50%，其中出口增速下行是导致企业感受需求不足的一个重要原因。”

第二，对于非制造业，根据中采解读，“企业调查显示，在经济加快恢复的带动下，反映市场需求不足的企业比重连续3个月下降，但仍连续11个月处于50%以上。”

（七）预期：不够稳固

3月，企业业务活动预期出行回落。其中，制造业，从2月的57.5%，降至3月的55.5%，下降2个百分点。从这个角度，制造业弱于2020年3月之后，彼时，制造业预期基本呈单边上行态势。一直到2020年12月，没有出现单月业务活动预期环比下降1个百分点以上的情形。

（八）出口：尚难言乐观

3月，新出口订单为50.4%，尽管依然在荣枯线以上，但从多个指标来看，出口尚难言乐观。

一是企业调查，根据中采解读，“出口增速下行是导致企业感受需求不足的一个重要原因。分行业来看，出口下滑主要集中于高技术制造业和基础原材料行业。”

二是韩国、越南的出口。3月前20天，韩国出口同比为-17.4%。3月，越南出口同比为-13.19%。

三是运价，3月以来，中国出口集装箱运价综合指数继续处于下行通道。

（九）物价：工业品仍有通缩压力

3月，PMI出厂价格为48.6%，低于荣枯线。这意味着，3月PPI环比可能依然为负，PPI同比在基数影响下将继续下行，工业品通缩压力仍在。

（十）地产：施工端仍偏弱

对于地产施工端，3月可能依然偏弱。一方面，在基建偏强的状况下，建筑业从业人员指数3月大幅回落，从2月的58.6%降至3月的51.3%。3月从业人员指数低于2020年、2021年同期。另一方面，螺纹钢3月以来的表观需求低于预期。

二、数据：制造业PMI小幅回落

3月制造业PMI为51.9%，前值为52.6%，回落0.7个百分点。具体分项来看：

1）PMI生产指数为54.6%，前值为56.7%，回落2.1个百分点。2）PMI新订单指数为53.6%，前值为54.1%，回落0.5个百分点。PMI新出口订单指数为50.4%，前值为52.4%。3）PMI从业人员指数为49.7%，前值为50.2%。4）供货商配送时间指数为50.8%，前值为52%。5）PMI原材料库存指数为48.3%，前值为49.8%。

具体内容详见华创证券研究所3月31日发布的报告《【华创宏观】超预期之下，看十个细节——3月PMI数据点评》。

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